01.头部优势稳固，中小投行形势严峻

当前，国内投行头部化发展格局已愈发稳固。自2018年股权承销金额TOP5投行合计市场份额占比超过58.54%的历史高位之后，这一数据就再也没有低于50%。2021年，这一数据再度攀升至57.8%，接近历史高位。近4年，股权承销金额TOP10投行的市场份额则一直在70%附近徘徊（表1）。

再细看头部投行，近年来，中金公司、中信证券和中信建投证券的股权承销市场份额虽有所波动，但总体呈现愈发强势的格局。中信证券市场份额从2015年的11.01%上升到2021年的18.19%，从10字头直接向20字头进发，并在2019年一度超过20%。中金公司市占率从2015年的4.16%，上升到2021年的13.52%。中信建投证券则从2015年的5.15%，上升到2021年的10.46%（表2）。

从收入占比来看，头部投行股票承销收入集中度总体低于承销总金额集中度，但二者的趋势一致，都处于波动中不断提升的态势，股票承销收入TOP5投行集中度从2015年的29.22%提升到2021年的42.97%，同期股票承销收入TOP10投行集中度则从48.11%提升到63.18%（表3）。

值得注意的是，头部投行的收入集中度提升速度略弱于规模提升速度，可见头部投行大都处于用规模优势带动收入的阶段，中间不乏降价、降费率竞争。

优势不断巩固的头部投行，吞噬的是中小投行的市场份额。随着行业集中度提升，中小投行面临的生存环境也越来越严峻，想要取得进步，颇为不易。

这一方面来自于，注册制改革背景下，投行面临新发展环境，挑战加剧，客户需求的复杂化，催促投行继续进化。尤其是IPO为代表的股权业务，培育期长，投入多，中小投行发力难。

除此之外，中小投行面临的另一严峻形势，是强监管、严监管的大趋势，没有成熟完善的风控合规体系，会导致“做多错多”，一旦受到行政处罚，得不偿失。这是部分中小投行面对IPO业务时踌躇不前的原因。

以财通证券为例，其第一大股东是浙江省金融控股有限责任公司，持股29.16%，后者由浙江省财政厅100%持有。财通证券在上市券商中属于中型券商，2021年，该公司实现归属母公司股东的净利润为25.66亿元，在全行业106家券商中排第19位，浙江省内另一券商浙商证券，净利润为21.95亿元，在上市券商中排第23位。

但就是这样一家在浙江省市值排名靠前的券商，2019年之前，财通证券投行业务重点在债券业务，股权业务接近于无。自财通投行成立后的10年里，公司仅完成了4单IPO业务。2017年，财通证券完成了1单IPO，保荐承销了18只债券产品，募资总规模为87.59亿元，排名行业第38位（表4）。

02.分析投行局势，确定收入和人员规模

理论上讲，IPO业务拥有其他投行业务无法比拟的优势。

一方面，一单IPO业务除了能给券商带来数千万元保荐承销费之外，还能创造再融资、债券、并购等其他投行业务需求，以及融资融券、市值托管、股权质押、减持交易等增值服务需求，价值巨大。

另一方面，以IPO承销为主的投行业务，是券商财富管理业务的流量入口，上市公司高管、股东或供应商和客户，都是财富管理的大客户，一个IPO客户创造的托管市值，可抵数个经纪业务营业网点线下拉客数量之和。撇开投行，财富管理业务无法做大做深。当前，证券公司的发展几乎不可能撇开投行业务。

那么，在新形势下，中小投行还能不能介入IPO业务，该如何介入？

财通证券副总经理李杰认为，判断一件事情能不能做，可以先做四个步骤，第一，分析行业空间、市场规模；第二，分析竞争对手，总结排名靠前对手的方法论；第三，分析客户诉求、提出满足客户诉求的方法；第四，盘点所在机构和未来团队拥有的资源。

根据证券业协会公布的数据，证券行业2021年投资银行业务净收入699.83亿元，同比增长4.12%，2020年这一数据为672.11亿元，2017-2019年分别为508.65亿元、366.56和479.89亿元。这意味着，包括股权承销、债券承销、并购等的投资银行业务总市场规模过去5年在367-700亿元之间徘徊。

“但投行真正的市场空间并没有被摸透。中国公开市场直接融资渠道不多，民营企业的IPO诉求依然巨大，IPO还是一个供不应求的市场，并购、债券市场的空间也很大。另外，还有大量属于大金融范围内的业务，例如FA、股权激励、现金收购等，投行去做更有优势。大量中小企业需要专业的企业管理和咨询端服务，这其中，投行能发挥的空间也很大。”李杰分析，投行的蛋糕足够大，而产能有限，因此，证券公司将产能优先用于服务大客户，贡献给了IPO、再融资、发债等确定性更强的业务，但从业务空间来看，中小投行依然有较大机会。“投行业还没有出现产业市场端的寡头格局。”

2019年10月，李杰通过财通证券全球招聘入职，任副总经理，主要负责投行业务。在此之前，他曾供职安信证券投资银行业务条线。2019年底，他开始对财通投行进行全方位的重塑，通过模型测算队伍编制和规模，搭建组织架构、人员配置、激励机制。

他先确定投行收入目标，用收入目标除以人均产值，得到了一定时期内需要的人员数量。“根据测算，行业11-30名的券商投行人均成本大约在50万元，而人均产值在150-200万元。”

头部券商的人均产值显著高于平均水平，以中信证券为例，其2016-2019年投行人均产值在200-500万元之间，2020年开始，中信证券不再披露具体业务从业条线人员数量，无从计算人均产值情况。中金公司2015-2021年人均产值在180-411万元之间浮动。值得注意的是，近年头部投行的人均产值均呈现波动中下降的趋势（表5、6）。

“对中小投行来说，只要人均产值在120万元以上，就可以大胆加人。一旦人多了，人均产值下降，就可以停止招人。如果在一定时期内没能实现收入目标，很可能是其他方面出了问题，例如激励机制不到位、不兑现，投行领导更换，投行文化变化等。”李杰称。

数据显示，2019年财通投行人员进行了调整，在优化之外，又从外部大量招聘引进人才。2018年底，其人员数量为380人，到2019年底，降为290人，2020年开始又快速回升，截至2021年末，财通投行业务人员数量回到399人。

李杰表示，2020-2021年全年，他几乎每个周末都有半天时间用来面试。新招人员中，2/3来自其他券商的成建制团队、四大会计事务所、律所及有相关工作经验者，1/3是应届毕业生。

过去三年财通投行收入从2019年的3.8亿，进步到2020年的5.6亿和2021年的6.4亿。按照2021年财通投行业务收入6.4亿元计算，其2021年底投行年化人均产值约为177万元。

03.搭建组织体系，为客户创造“感知价值”

作为一个组织，搭台子、引团队，只是第一步，一个稳定的投行体系，背后往往存在由协同承揽、标准承做、专业销售组成的“铁三角”。

其中，对当下的投行来说，风控体系是重中之重。2013年底，李杰曾经参与筹建安信证券新三板业务，摸索出了一套主动管理风险体系。第一步，分析挂牌企业以往的信息披露质量，对客户风险等级进行分类，包括高风险、中风险、低风险和无风险四个等级；第二步，持续督导团队，对于中风险和高风险项目，会进行多次现场检查；第三步，检查出问题后，主动提出整改意见，要求企业整改；第四步，作为新三板推荐挂牌的机构，如果挂牌企业不整改，则发布风险揭示公告；第五步，向监管部门汇报并建议摘牌。

进入财通证券，李杰沿用了这套主动风险管理体系，不过，IPO保荐业务面临的挑战显然比新三板业务更大，不仅周期比新三板要长，规范程度更高，且IPO业务保荐团队没有主动信息披露权，无法用信息披露的方式减轻自身责任。投行团队必须建立更为完善的质控和合规体系。

国内投行的风控系统几经变化，无论是质控还是内核，其核心在于兼顾专业性和独立性。一方面要对项目细节有全面而深入的了解，另一方面，要独立于投行体系，减少人为干预。

为了解决这一问题，李杰要求所有IPO或债券项目，要经过立项委员会严格的评分标准和打分体系，60分以上才可以立项。而每次立项会上，拥有投票权的立项委员，都是在立项委员中随机挑选。若申报人对最终的打分结果不满意，还可以申诉。全过程流程化，减少人为因素干预。

“严格的管理流程，加大对事中和事前的风险把控，保证项目质量，几乎能筛掉99%的财务造假项目，将投行最大的几个风险控制住。”李杰称，他对国内IPO被罚案例进行统计分析发现，财务造假是重灾区，杜绝这一风险，能解决90%的风控问题，财通投行的质量控制部严把财务审核关，在申报项目现场核查时，通常做大量的业务穿行测试工作，以保证申报项目财务信息的真实准确。

定价方面，随着资本市场深化改革，全面注册制推进在即，定价能力已成为国内投行竞争力的重要体现，也是中小投行不得不面对的问题。李杰认为，新的定价逻辑下，询价机构成为定价主体，因此，投行在定价时，一定要有乙方思维。

他要求团队在询价路演阶段，针对每个项目做两项工作。第一，亮点提炼。精准提炼项目2-3个亮点，进行重点介绍，持续不断地对市场主流报价机构进行传递，取得其认同。第二，信息送达。财通证券目前覆盖了全市场绝大部分询价机构，并对每家机构的投资领域和方向进行了分析，路演时会有针对性地进行推介。

路演时，投行团队会陪客户在北上广深四地巡回路演，达到基本覆盖80%-90%的机构投资者，充分创造投资者和企业家的沟通机会。对核心大机构、重点机构还要重点走访1-2次。

“人是通过见面产生信任感的，见的面多了，产生了一定的信任感，对项目亮点有更深层次的了解和认可后，有助于其对项目作出更专业的定价。”李杰表示，做销售，就要让客户感受到你创造的价值，并愿意为感受到的价值付费。财通投行负责的华研精机和亿田智能创业板项目，发行市盈率均高于同行业平均水平。

如此几轮下来，可以让大机构认识财通证券投行，并认可其能力和推荐的项目，建立投行品牌和渠道优势。

04.设立业务标准，培养组织习惯

投行业务的核心，是通过投行人和企业的高管进行交流沟通和撮合，平衡各方利益和诉求，最后确定订单。这一串行为，不能在线上解决，需要较长的执行周期，涉及的链条较长。而投行的另一面，还要解决监管部门的质疑、问询和重重考验。因此，人们印象中，投行业务是“非标”业务，无法被程式化。

但在李杰看来，投行业务链里，80%的事情是可以标准化的。他在安信证券期间，曾用3年时间带领团队建立《新三板挂牌手册》、《新三板再融资手册》和《新三板股权激励手册》。2013年底，安信证券新三板业务挂牌数量为2家，排名第34名，2014年排名上升到第7名，2015年上升到第4名，2016-2017年连续排名第一。李杰认为，安信证券新三板业务的进步，与打造了标准化业务链条有直接关系。“相对标准化之后，投行工作就具备复制的能力，可以做到‘多快好省’。”

来到财通投行，他优化复制之前走过的路，在短时间内编写了《股权融资业务工作手册》和《债券融资业务工作手册》，里面详细列明了投行每一个步骤的具体操作细节。按照李杰的要求，“一个高中生看完手册，都知道如何做投行”，他把这称为投行傻瓜操作手册。

“全世界都把投行做成很高端的业务，但是其实想想，为什么很多年轻人进入一些咨询公司，经过两三年也能成为专家，给一些企业家解决问题？就是通过大量的精细化的管理，组建数据库进行培训学习，让他们能快速了解一家公司、一个行业。”

李杰认为，投行业务也是如此。在他眼里，投行业务像一台高效率机器，每个项目包括承揽、承做、销售、执行等环节，其中80%的业务都可以标准化。重视管理的李杰，在公司内部的管理极其精细，他专门在内部下发的员工视频会议出镜要求，细到视频中出境着装、摄像头位置、人在镜头中的比例、如何打光等。

“不论是证监会的反馈意见、整改意见，还是企业遇到的问题，绝大多数都有标准答案，尤其在互联网时代，投行遇到的大部分问题都能在网上找到答案，并没有太多疑难杂症。说是疑难杂症的，都是忽悠不懂的人，为了抬升投行的地位。”

李杰称，投行执业过程中真正难的只有两点：第一，能否做出最优的解决方案，将项目拿到手，这拼的是资源集聚能力、行业深耕能力和券商协同能力；第二，能否合理定价，以合适的价格将股票卖出去，这是投行的核心定价能力。有时候全世界最好的投行在定价时也会出现较大失误，这样的案例比比皆是。

从这两大难点也可以看出，投行业具备强烈的人和属性，对从业者有极高的要求。因此，团队的人才素质、专业化水平等，对于一家投行发展至关重要。合理的激励机制之外，为团队设立成熟的培养模式，令个人有稳定的成长和上升空间，是吸引和留住顶尖人才的关键。

所有的分享会，股权和债券团队需要一起参加。在李杰看来，当前市场股权和债权业务已形成闭环。例如，投行可以帮助地方政府发债，为产业基金募资，产业基金对外投资的项目，投行也可以参与进来，则同一家券商债券和股权团队合作的概率大大增加。二者如果不能形成关联，很有可能影响展业能力。

“未来，市场环境充满着不确定性，好的管理者需要在不确定的商业环境中，为所在的机构创造确定性的收入，提升市场份额和市场排名，投行如此，其他商业活动亦是如此。”李杰称。

文章节选自：新财富公众号